據港交所統計數據顯示，3月以來，南向資金淨流入額已逾1000億元，今年以來淨流入額已超2000億元。極低的估值疊加受益於國內經濟復甦，這無疑是當下港股極具吸引力的地方。然而抄底港股還需要有哪些考量？產品配置應該如何把握？華夏基金數量投資部總監、華夏恆生ETF基金經理徐猛，與國泰君安研究所副所長/全球首席策略分析師李少君、國泰君安研究所金工行業首席分析師陳奧林和金融工程分析師楊能，就此話題進行對話。
01為什麼認為現在恆生指數極具投資價值？
徐猛（華夏基金數量投資部總監/華夏恆生ETF基金經理）：是的，我先介紹一下港股市場目前的情況。
目前港股的估值水平處在歷史極低的位置。目前恆生指數市盈率為8.9倍，市淨率為0.9倍，分別處於歷史7.74%，0.47%的分位數，特別是市淨率，十幾年中大概只有二十幾個交易日比現在低。把港股市場與全球市場對比，港股的目前估值水平也有非常大的優勢。即使美股經歷了20%-30%的跌幅，標普與納斯達克指數依然有17-18的估值，港股目前僅為9倍。把港股與A股對比，目前恆生深港通的溢價指數為128.3，也就是目前A股比H股貴了28%。在恆生指數與上證50指數重疊的股票中，平均AH股溢價率達到了37%，港股相對A股更加便宜。這一點從估值的三個維度：與歷史比，與全球比，與A股比，均處於一個較低的水平。恆生指數是參照總市值和流動性取最好的50支股票，每個季度進行一次調整。整個指數的特點是穩健，波動低。第一個是權重比較集中，前十大權重股佔到了60%以上；第二從個股來看，騰訊控股和友邦保險，都是內地比較稀缺的投資標的，部分成分股有較大折價。
具體到資產配置方面，恆生指數也有幾個非常有吸引力的特點 :
1、高股息率。與上證50指數和滬深300指數相比，恆生指數的股息率始終處於較高水平。基本在3%到4%之間，當前經過市場下跌後動態股息率接近4.5%，股息率很有吸引力。
2、恆生指數，與A股的相關性相對較小。因此投資組合中加入恆生指數，可以起到分散風險的作用，有很好的資產配置價值。
3、恆生指數的盈利能力非常穩健。過去幾年來看，恆生指數的EPS一直有增長，從ROE來看，平均ROE也在10%左右。
其實這幾個特點和我們當下看好恆生指數的配置價值，也是息息相關的。
1、全球無風險利率下行，凸顯高股息資產的稀缺性。3月9日美國10年期國債期貨收益率跌至0.41%，30年國債收益率跌破0.8%，創下歷史新低，3月15日美聯儲大幅降息，聯邦利率接近零。近期國內A股來看，10年國債收益率為2.53%，無風險利率持續下行，高股息的權益資金吸引力增加，恆生指數的投資價值進一步凸顯，4.5%的股息率可能會受到配置者的追逐。另外三年期定期存款的利率在2.7%左右，目前也有下調的趨勢。
2、從短期視角看，極端的估值指標是相對有效的擇時信號。估值在大多數時間沒有擇時效果，但是在極端條件下相對有效。目前恆生指數的估值處於歷史極低位置，當前位置處於長期底部區域。
3、極端條件下，恆生指數有比較好的安全邊際，所以我們認為現在恆生指數有很好的投資價值。我們還做了壓力測試，用2008年金融危機和2016年極端點的趨勢外推，目前恆生指數的點位接近趨勢線，趨勢線每年抬升6.5%，略低於恆生指數的平均ROE，趨勢線預測底部有一定的合理性，這也反應整個市場有一定的不確定性，但是這種不確定性在恆生指數的走勢中有大部分反應了這些位置，目前恆生指數還有比較大的安全邊際。此外，ETF還有很多優勢，比如費率低，交易便利，風險分散，透明度高等等，對於大型投資者而言，資金利用效率高，ETF的倉位基本達到了100%。其次是投資容量大，基金規模有七八十億，一般的投資者進出幾億比較方便。所以，我們也看到最近整個南下資金流入創下新高。今年以來日均流入40億元，去年前年都是在10億元左右，今年南下的資金是超預期的流出。另外今年整個恆生ETF份額與恆生指數走勢負相關，恆生ETF份額增加，基金規模創下歷史新高，高達70幾個億，資金流入明顯。
02恆生指數未來的走勢
徐猛：
從短期來看，香港市場受美股市場的影響比較大，從中長期看，與A股市場更為接近。這次美股下跌的核心原因是上市公司盈利見頂，新冠病毒全球擴散是導火索，如果疫情不能有效控制，也會進一步影響企業盈利。2018年美國上市公司盈利增速見頂，2018年特朗普政府推出減税政策，2019年美聯儲降息三次，上市公司也持續回收股份，這些因素刺激股票市場繼續向上走。並且美股估值水平處於歷史高位。但美股市場牛市終結會長期利好A股市場。從全球資產配置的角度看，我國指數處於低估值區域，歐美國家處於高估值區域，目前A股已經納入主流國際指數，已經為未來外資持續流入做好準備。
目前A股市場中期的正面因素有以下幾點：逆週期調節力度超過預期，無風險利率下行，5G新基建有加速趨勢，國內疫情控制取得階段性成果，A股整體估值水平比較低，從中長期來看A股市場也有比較好的投資機會。但是短期來看，A股市場短期不確定因素比較多：經濟增長不確定，疫情的影響可能超過預期；新冠病毒全球擴散，外圍市場大幅波動，都會給A股市場帶來很多不確定性。港股短期走勢受到美股市場影響比較大，長期走勢與A股市場密切相關，從目前來説A股市場政策底部逐漸出現，政策底部之後將出現市場底部，市場等待全球疫情見頂以及上市公司一季報業績的釋放。香港短期受到疫情全球擴散以及外圍市場大幅下跌的影響，可能存在較大波動，我們對香港市場的中長期走勢相對樂觀，如果短期內香港市場出現大幅下跌，則是增加權益配置的最好時期。
03流動性衝擊之下港股是否迎來抄底機會？
李少君（國泰君安全球首席策略分析師）：對於港股來説，美國帶來的風險偏好帶來的衝擊比較大。從風險偏好的角度來看，風險偏好的下行已經到達了比較低的位置。我們預計在疫情的爆發階段美股還會再調整一次，目前已經接近底部區域。從現在大部分的買方賣方的觀點看，底部區域這點很認同，只不過具體時間有一些分歧。另一方面，國內的基本面其實會更影響香港的基本面。從基本面角度，國內盈利情況會是很長時間的坑，而從海外看，經濟復甦會比國內慢一些，斜率會緩一些，所以可能對於港股的機會還是在相對確定的方面。我們今年也和保險進行交流，他們看重南下的高股息策略，我們做的研究也表明確實是比較好的選擇。對於求穩的投資者，低估值高股息選擇南下可能是不錯的機會。最後想要説一句，近期我們對於海外流動比較關注，在建立相應模型後，我們認為短期內美元短缺會存在。一旦全球經濟在一兩個季度見底後逐漸恢復，這種情況下美元會逐漸走弱，新興市場經濟增速會比海外市場恢復更快，資金重新從DM流向EM，那個時候會真正實現從risk-off向risk-on的切換。
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01為什麼認為現在恆生指數極具投資價值？
徐猛（華夏基金數量投資部總監/華夏恆生ETF基金經理）：是的，我先介紹一下港股市場目前的情況。
目前港股的估值水平處在歷史極低的位置。目前恆生指數市盈率為8.9倍，市淨率為0.9倍，分別處於歷史7.74%，0.47%的分位數，特別是市淨率，十幾年中大概只有二十幾個交易日比現在低。把港股市場與全球市場對比，港股的目前估值水平也有非常大的優勢。即使美股經歷了20%-30%的跌幅，標普與納斯達克指數依然有17-18的估值，港股目前僅為9倍。把港股與A股對比，目前恆生深港通的溢價指數為128.3，也就是目前A股比H股貴了28%。在恆生指數與上證50指數重疊的股票中，平均AH股溢價率達到了37%，港股相對A股更加便宜。這一點從估值的三個維度：與歷史比，與全球比，與A股比，均處於一個較低的水平。恆生指數是參照總市值和流動性取最好的50支股票，每個季度進行一次調整。整個指數的特點是穩健，波動低。第一個是權重比較集中，前十大權重股佔到了60%以上；第二從個股來看，騰訊控股和友邦保險，都是內地比較稀缺的投資標的，部分成分股有較大折價。
具體到資產配置方面，恆生指數也有幾個非常有吸引力的特點 :
1、高股息率。與上證50指數和滬深300指數相比，恆生指數的股息率始終處於較高水平。基本在3%到4%之間，當前經過市場下跌後動態股息率接近4.5%，股息率很有吸引力。
2、恆生指數，與A股的相關性相對較小。因此投資組合中加入恆生指數，可以起到分散風險的作用，有很好的資產配置價值。
3、恆生指數的盈利能力非常穩健。過去幾年來看，恆生指數的EPS一直有增長，從ROE來看，平均ROE也在10%左右。
其實這幾個特點和我們當下看好恆生指數的配置價值，也是息息相關的。
1、全球無風險利率下行，凸顯高股息資產的稀缺性。3月9日美國10年期國債期貨收益率跌至0.41%，30年國債收益率跌破0.8%，創下歷史新低，3月15日美聯儲大幅降息，聯邦利率接近零。近期國內A股來看，10年國債收益率為2.53%，無風險利率持續下行，高股息的權益資金吸引力增加，恆生指數的投資價值進一步凸顯，4.5%的股息率可能會受到配置者的追逐。另外三年期定期存款的利率在2.7%左右，目前也有下調的趨勢。
2、從短期視角看，極端的估值指標是相對有效的擇時信號。估值在大多數時間沒有擇時效果，但是在極端條件下相對有效。目前恆生指數的估值處於歷史極低位置，當前位置處於長期底部區域。
3、極端條件下，恆生指數有比較好的安全邊際，所以我們認為現在恆生指數有很好的投資價值。我們還做了壓力測試，用2008年金融危機和2016年極端點的趨勢外推，目前恆生指數的點位接近趨勢線，趨勢線每年抬升6.5%，略低於恆生指數的平均ROE，趨勢線預測底部有一定的合理性，這也反應整個市場有一定的不確定性，但是這種不確定性在恆生指數的走勢中有大部分反應了這些位置，目前恆生指數還有比較大的安全邊際。此外，ETF還有很多優勢，比如費率低，交易便利，風險分散，透明度高等等，對於大型投資者而言，資金利用效率高，ETF的倉位基本達到了100%。其次是投資容量大，基金規模有七八十億，一般的投資者進出幾億比較方便。所以，我們也看到最近整個南下資金流入創下新高。今年以來日均流入40億元，去年前年都是在10億元左右，今年南下的資金是超預期的流出。另外今年整個恆生ETF份額與恆生指數走勢負相關，恆生ETF份額增加，基金規模創下歷史新高，高達70幾個億，資金流入明顯。
02恆生指數未來的走勢
徐猛：
從短期來看，香港市場受美股市場的影響比較大，從中長期看，與A股市場更為接近。這次美股下跌的核心原因是上市公司盈利見頂，新冠病毒全球擴散是導火索，如果疫情不能有效控制，也會進一步影響企業盈利。2018年美國上市公司盈利增速見頂，2018年特朗普政府推出減税政策，2019年美聯儲降息三次，上市公司也持續回收股份，這些因素刺激股票市場繼續向上走。並且美股估值水平處於歷史高位。但美股市場牛市終結會長期利好A股市場。從全球資產配置的角度看，我國指數處於低估值區域，歐美國家處於高估值區域，目前A股已經納入主流國際指數，已經為未來外資持續流入做好準備。
目前A股市場中期的正面因素有以下幾點：逆週期調節力度超過預期，無風險利率下行，5G新基建有加速趨勢，國內疫情控制取得階段性成果，A股整體估值水平比較低，從中長期來看A股市場也有比較好的投資機會。但是短期來看，A股市場短期不確定因素比較多：經濟增長不確定，疫情的影響可能超過預期；新冠病毒全球擴散，外圍市場大幅波動，都會給A股市場帶來很多不確定性。港股短期走勢受到美股市場影響比較大，長期走勢與A股市場密切相關，從目前來説A股市場政策底部逐漸出現，政策底部之後將出現市場底部，市場等待全球疫情見頂以及上市公司一季報業績的釋放。香港短期受到疫情全球擴散以及外圍市場大幅下跌的影響，可能存在較大波動，我們對香港市場的中長期走勢相對樂觀，如果短期內香港市場出現大幅下跌，則是增加權益配置的最好時期。
03流動性衝擊之下港股是否迎來抄底機會？
李少君（國泰君安全球首席策略分析師）：對於港股來説，美國帶來的風險偏好帶來的衝擊比較大。從風險偏好的角度來看，風險偏好的下行已經到達了比較低的位置。我們預計在疫情的爆發階段美股還會再調整一次，目前已經接近底部區域。從現在大部分的買方賣方的觀點看，底部區域這點很認同，只不過具體時間有一些分歧。另一方面，國內的基本面其實會更影響香港的基本面。從基本面角度，國內盈利情況會是很長時間的坑，而從海外看，經濟復甦會比國內慢一些，斜率會緩一些，所以可能對於港股的機會還是在相對確定的方面。我們今年也和保險進行交流，他們看重南下的高股息策略，我們做的研究也表明確實是比較好的選擇。對於求穩的投資者，低估值高股息選擇南下可能是不錯的機會。最後想要説一句，近期我們對於海外流動比較關注，在建立相應模型後，我們認為短期內美元短缺會存在。一旦全球經濟在一兩個季度見底後逐漸恢復，這種情況下美元會逐漸走弱，新興市場經濟增速會比海外市場恢復更快，資金重新從DM流向EM，那個時候會真正實現從risk-off向risk-on的切換。
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